柳钢股份:区域优势造就广西钢铁龙头
一、柳钢股份是广西省内钢铁行业的龙头企业
1、公司概况
广西柳州钢铁股份有限公司是由广西柳州钢铁(集团)公司作为主发起人，联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工(18.83,0.66,3.63%)物资有限公司，共同发起设立的股份有限公司。主发起人广西柳州钢铁(集团)公司(以下简称柳钢集团)是广西壮族自治区直属大型国有企业，是国家512户重点企业之一，其前身是创建于1958年的原柳州钢铁厂。公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以广西省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第19位。公司目前年综合产钢能力为600万吨左右，是广西省最大的钢铁生产企业，也是西南地区重要的钢铁公司。公司主要产品为中厚板、中型材、小型材以及高速线材等，主要应用于机械、船舶和建筑行业。
2、公司经营情况
2002年至2005年，公司粗钢产量的年复合增长率(CAGR)高达37%。公司主营业务收入规模也快速增长，从2002年的33亿元上升到2005年的125亿元，年复合增长率(CAGR)达到56%。公司产品以中厚板、中小型材为主，中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大。2005年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。2006年上半年由于股份公司的粗钢产能提高而钢材加工能力不足，钢坯业务占比提高。但中厚板仍贡献了主营业务收入的30%，主营利润的40%。2003年以来公司主营业务收入和利润构成情况见图表1。
公司控股股东柳钢集团2006年建成年生产能力200万吨的热轧薄板项目，二期工程也将于2007年5月份建成，届时热轧年生产能力将达到350万吨。柳钢集团承诺在公司IPO之后择时整体上市，将热轧等相关资产注入股份公司。如果注入集团相关钢铁资产，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构从而得到进一步的改善。
公司资产回报率水平业内领先，在钢价大幅下滑的2005年，许多钢铁企业盈利能力显著下降的情况下，柳州钢铁股份公司的净资产收益率仍然高达21.60%，与主要钢铁上市公司相比，这个数字仅仅落后于武钢股份(7.57,-0.14,-1.82%)。公司总资产回报率(7.20%)也明显高于行业平均水平(6.36%)。
3、公司的优势与劣势分析
公司具有区域市场优势。公司目前是广西唯一的综合性钢铁生产企业，由于生产成本及销售半径等原因，公司在广西钢铁市场居于绝对主导地位，主导产品在周边地区也具有较强的竞争力。改革开放特别是广西被列入西部大开发地区，给广西的经济发展带来巨大动力，也促进了广西地区钢材市场发展。与广西毗邻的广东和海南省属于钢材消费量大于生产量的地区，公司2005年约37.31%的中板材在广东市场销售；另外，广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来讲，无疑提供了良好的区域市场发展空间。
公司拥有交通运输优势。柳钢股份所处位置交通便利，外部铁路依托黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线，保证了从有丰富煤炭资源的贵州省和云南省向柳钢提供各种所需煤炭，以及柳钢生产的钢材发往各地。另外，柳钢股份距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江从柳钢股份厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，为公司提供了一条可利用的水运通道。
公司中厚板具有经营管理优势。公司中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。2005年中板厂的主要技术经济指标成材率、合格率分别为92.35%、99.99%，工序能耗79.69kgce/t，处于国内领先水平。随着公司近年来进行的大量技术改造投入，公司中厚板产品的市场地位仍然有望保持区域领先地位。
公司的竞争劣势主要表现在：公司产品结构中，铁、钢、材产能目前处于不平衡的状态，将制约公司的发展。
二、钢铁行业为周期性行业
钢铁产品是人类社会主要的不可替代的结构材料和产量最大、覆盖面最广的功能材料，广泛应用于能源、交通、建筑等行业。目前，全球钢铁工业的大部分产能主要集中在中国、日本、美国、俄罗斯、韩国以及欧盟。2005年粗钢产量最大的国家是中国，为34,936万吨，其次分别为：日本11,247.7万吨、美国9,389.9万吨、俄罗斯6,614.6万吨、韩国4,764万吨。未来几年，世界钢铁生产能力的扩张主要集中在亚洲和南美洲，中国、印度和巴西是两大洲钢铁生产设备扩张规模最大的国家。
国外钢铁市场研究机构认为，在未来十年里，世界钢材需求前景看好，发达国家钢材需求量从2003年至2015年将年均增长1.1%，即从2003年的3.49亿吨增长到2015年的3.95亿吨，预计2010年将达到3.86亿吨；发展中国家(不包括前苏联、东欧和中国)的钢材需求量从2003年至2015年将年均增长3.9%，即从2003年的2.25亿吨增加到2015年的3.54亿吨，预计2010年将达到2.94亿吨；全球的钢材需求量从2003年至2015年将年均增长3.7%，即从2003年的9.02亿吨增长到2015年的13.95亿吨，预计2010年将达到11.93亿吨。由于近年来我国钢铁行业产能扩张速度过快，增长速度超过了钢铁需求的增长速度，可能会导致阶段性、结构性的产能过剩。
三、募集资金项目
公司首次公开发行拟发行10700万股，占发行后总股本的15.03%。发行募集资金拟投资于线材轧机技术改造、中板厂新增粗轧机改造、中板厂新建第二条精整线、中板厂新建热处理炉等十个项目，项目合计需要投入资金98687.80亿元。目前大部分募集资金投向项目已通过银行贷款的形式实施完毕，本次募集资金到位后将归还银行贷款。主要募集资金投向项目及进展情况参见图表4。综合分析，公司此次募集资金主要是用于完善上下游配套能力，优化产品结构，改进生产工艺和设备，以达到提高产能进而降低生产成本的目的。
四、主要风险因素
钢铁行业周期性风险。钢铁行业是典型的周期型行业，主要受固定资产投资拉动影响。国内宏观调控将直接影响固定资产投资增速，可能导致钢铁需求放缓，钢铁价格亦呈现宽幅波动，进而令对钢价反应敏感的钢铁生产商盈利能力波动。公司虽然在区域市场对钢价具有较强影响力，但不可避免会受全国及区域钢铁市场波动影响。
原材料成本上涨风险。钢铁行业的主要原材料成本是铁矿石和煤炭，成本刚性上升将直接抬高钢铁生产成本。公司主要原材料包括铁矿石、废钢，目前年需求量分别约为900万吨和80万吨。铁矿石60%以上需从澳大利亚、印度和俄罗斯等国家进口，其余来自广东和越南；废钢主要来自广西地区。燃料煤年需求约480万吨，主要来自贵州和和云南。以上原材料及燃料费用占公司主营业务成本的70%左右。原、燃料的价格波动对公司生产成本的影响整体不大，其中铁矿石价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本15.3元/吨；煤价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本8.0元/吨。
收购集团资产的不确定性。收购集团承诺的钢铁相关资产(其中特别是热轧资产)将进一步改善公司的产品结构，但是收购进程存在一定不确定性。
五、业绩预测与估值
公司将发行10700万股，所以公司2006年、2007年和2008年摊薄后每股收益分别为1.00、1.10和1.25元。考虑到公司的区域优势、后续广西的钢铁业整合以及与武钢合作的防城港项目，我们认为可以给予公司略高于行业平均水平的PE，对应2007年每股收益，10-12倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为11.00-13.2元。考虑到资金成本，我们建议对应申购区间为7.70—9.50元。